Kuantitatif analist Benjamin Cowen'ın geliştirdiği yeni Bitcoin fiyat modeli, varlığın azalan getirilerine istatistiksel bir sınır getiriyor. Araştırmaya göre Bitcoin’in fiyat dağılımı, tavanında tabanına kıyasla çok daha hızlı bir şekilde düzleşiyor. "Asymmetric Tail Curvature in Bitcoin Price Quantiles" başlıklı çalışma, Bitcoin fiyat modellemesiyle ilgili literatüre yeni bir bakış sunuyor ve sıkça atıf yapılan, sürekli yeni zirveler öngören meşhur framework’lere meydan okuyor. Analizde, 2019’dan 2026’ya kadar uzanan 16 yıllık günlük fiyat verileri kullanıldı.

Çalışmanın 3. bölümünde Cowen, en çok bilinen üç Bitcoin fiyat modelini 2019-2026 fiyat hareketleriyle karşılaştırıyor. Üç model de fazlasıyla iyimser kalıyor. Model ne kadar iddialıysa, sapma da o kadar büyüyor. 2018’e kadar kalibre edilen orijinal power-law uyumu, işlem günlerinin %77,2’sinde fiyatı olduğundan yüksek gösteriyor. Ortalama hata ise gerçek fiyatın %32,1 üzerinde kalıyor. PlanB’nin stock-to-flow modeli ise günlerin %94,9’unda fiyatı yüksekten tahmin ediyor ve ortalama hata oranı %294,5’e çıkıyor. Cowen’ın tespiti çok net: Bu modeller, Bitcoin’in ilk yıllarındaki refleksiviteyi veri olarak alıyor. Yani küçük fon girişlerinin dev fiyat hareketleri yarattığı dönemin davranışını, artık kurumsalların ve trilyon dolarlık piyasa değerinin hakim olduğu bugüne yansıtıyorlardı.

Cowen’ın yöntemi, klasik Bitcoin power law modelini düz bir doğrudan bir eğriye dönüştürüyor. Log-log skalasında tek bir çizgi yerine, farklı fiyat yüzdeliklerinden oluşan bir bant yelpazesi oluşturuyor. Ardından da üstteki bantların, alttakilerden farklı şekilde eğilip eğilmediğine bakıyor. Sonuç ise çalışmanın en çarpıcı noktası. Spekülatif zirveleri belirten üst bantlar zamanla içe doğru kıvrılıp düzleşiyor. Yapısal desteği simgeleyen alt bantlar ise görece düz kalıyor. Yani her döngüde tepe noktaları trende oranla daha sıkışıyor. Tabanında ise yükseliş trendi eski rotasında devam ediyor. Sayılara bakınca da bu tablo netleşiyor. Üst uç eğriliği kabaca eksi 0,33 seviyesinde, istatistiksel olarak sıfırdan ayrışıyor. Alt uç eğriliği ise eksi 0,02 civarında; düz bir çizgiden ayırt edilemiyor. Aradaki fark, araştırmada uygulanan bootstrap testine göre %1 anlamlılık düzeyinde kayda değer. Geçmiş verilerin kullanıldığı 27 farklı artan zaman penceresinde, üst uç eğriliği sürekli eksi 0,3 civarında kalıyor. Her bir pencere simetri testini reddediyor.

Cowen’ın makalenin ikinci yarısında sunduğu mekanizma, trader’ların yıllardır azalan getiriler anlatısı olarak adlandırdığı fikre bilimsel dayanak sunuyor. Cowen buna “azalan refleksivite” diyor. Başlarda Bitcoin küçüktü. Birkaç yüz milyon dolarlık para girişi fiyatı bir yılda %10.000 sıçratabiliyordu. Ancak Bitcoin piyasa değeri trilyon dolarlara ulaştıkça, aynı oranda yükseliş için çok daha büyük sermaye gerekli hale geldi. Böylece her döngünün uçuk zirvesi, uzun vadeli trende biraz daha yaklaşıyor. Modeldeki refleksivite genliği, Bitcoin büyüdükçe azalıyor. Bitcoin’in parasal bir varlık olarak yapısal talebi ise sabit bir power law rotasında birleşerek yükselmeye devam ediyor. Spekülatif genlik küçülüyor. Bu iki etki bir araya gelince, üstte sıkışan bantlardan oluşan bir yelpaze ortaya çıkıyor. Bu yaklaşım önemli. Çünkü azalan getiriler anlatısına net bir sayı ve güven aralığı sağlıyor. Eskiden üç beş göz kararıyla tahmin edilen döngü oranlarının yerine, artık bilimsel bir hesaplama var.

Çalışma, kendi kısıtlarına tam yedi bölüm ayırıyor. Bu şeffaf yaklaşım, araştırmaya güvenilirlik kazandırıyor. İlk kısıt örneklem büyüklüğü. Bitcoin sadece dört halving döngüsü yaşadı. Saatlik aralıklarda perspektif daralınca, Cowen’ın eğrilik parametresi saçma noktalara kayabiliyor. Cowen bunu açıkça “zayıf tanımlama” olarak not ediyor. İkinci sorun, başlangıç noktasına duyarlılık. Model 2009 ocak yerine 2010 ocak'a göre başlatılırsa, üst uç eğriliği neredeyse sıfıra iniyor. Yani 2010-2011 döneminin düşük likidite verileri bulgular üzerinde belirleyici rol oynuyor. Üçüncü olarak işlevsel biçimi inceleniyor.